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近兩年，上市公司被舉牌、爭奪股權(quán)和控制權(quán)的事件頻發(fā)，成為資本市場各方關(guān)注的焦點。據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年有近50家公司被產(chǎn)業(yè)資本舉牌，新黃浦、上海新梅、天目藥業(yè)、長園集團(tuán)、東方銀星、西藏藥業(yè)和雷士照明等十余家公司均發(fā)生重大股權(quán)爭奪事件。2015年，滬深兩市發(fā)生舉牌約152次，涉及85家上市公司，其中至少有35家上市公司為險資舉牌，涉及10大保險企業(yè)，私募基金以中科招商為代表，舉牌了16家上市公司。2015年末發(fā)生的寶萬之爭，再次成為控制權(quán)爭奪的熱門話題。
舉牌、股權(quán)及控制權(quán)之爭的行為在未來極有可能成為A股新常態(tài)，有必要予以正視。
在傳統(tǒng)“一股獨(dú)大”的體制環(huán)境下，舉牌和敵意收購鮮有發(fā)生。隨著資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的完善和投資機(jī)制、環(huán)境市場化，以保險資金和私募投資基金等為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)逐步崛起，產(chǎn)業(yè)資本日趨活躍，財務(wù)投資風(fēng)氣盛行，“一股獨(dú)大”特征逐漸弱化，使得通過收購、增持股份等謀求上市公司控制權(quán)具有現(xiàn)實可能。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2015年第三季度機(jī)構(gòu)持股比例超過50%的上市公司有934家，持股比例超過5%的公司有2533家，相比2003年機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過1%的上市公司僅467家。機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的影響力日漸增強(qiáng)，對于公司治理發(fā)揮重要作用。從某種程度上，舉牌、收購或股權(quán)爭奪等都是股東積極主義的表現(xiàn)形式，是投資者基于對公司投資價值的判斷、為實現(xiàn)利益最大化而采取的市場化策略，有利于引導(dǎo)資源市場化配置，推動價值投資，對大股東及管理層等形成外部監(jiān)督。早在1965年，美國學(xué)者Henry G. Manne關(guān)于“公司控制權(quán)市場理論”，就提出公司控制權(quán)爭奪的若干機(jī)制中最為基本的三種是代理投票權(quán)、直接購買股票和兼并。三者成本、實際操作困難和法律后果差異很大。其中代理投票權(quán)最為昂貴、最具不確定性和使用最少，并購是最有效的路徑，對于保護(hù)不具有控制權(quán)的個體股東以及從大眾福利經(jīng)濟(jì)角度更如人愿。
從我國實踐來看，代理投票權(quán)的案例相當(dāng)少見，近期發(fā)生的如深康佳A董事會換屆選舉，小股東通過累積投票制使得提名的候選人獲得了4個董事席位和1個監(jiān)事席位，超過了大股東的席位。以機(jī)構(gòu)投資者代表的產(chǎn)業(yè)資本的舉牌和收購行為較為普遍，實踐中還帶來了股權(quán)及控制權(quán)之爭。如上海家化財務(wù)投資者與原管理層、大股東的糾紛，新黃浦產(chǎn)業(yè)資本與控股股東之爭，雷士照明、萬科等為創(chuàng)始人與投資人之爭，金地集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品、力合股份和金融街等舉牌方與大股東之間控股權(quán)的爭奪。另外還有同行業(yè)擴(kuò)張整合，如永輝超市舉牌中百集團(tuán)、銀泰系舉牌鄂武商A爭奪股權(quán)等。還有股東內(nèi)部控制權(quán)競爭，如上海新梅、西藏藥業(yè)、內(nèi)蒙發(fā)展和東方銀星等。
在以上案例中，標(biāo)的公司通常股本較小且股權(quán)分散、大股東持股偏低；股價低、價值被低估；行業(yè)發(fā)展和并購重組空間大，存在增值可能。舉牌目的包括財務(wù)投資，舉牌方認(rèn)為其股價低估，短期會有所增值；同行業(yè)整合或股權(quán)爭奪，這類公司意在產(chǎn)業(yè)布局，通過股權(quán)爭奪進(jìn)行快速擴(kuò)張；也不乏短期套現(xiàn)，通過舉牌題材概念股的投機(jī)行為，帶來股價大漲的短期收益。
實踐中，標(biāo)的公司在公告舉牌之后通常帶來股價的上漲。對上市公司而言，獲得保險和PE等產(chǎn)業(yè)資本投資，可以為企業(yè)提供更穩(wěn)健的財務(wù)保障和多元化融資路徑，有助于降低信貸等融資成本。控制權(quán)爭奪可以約束大股東或管理層的行動，引起監(jiān)督水平的提高，抑制大股東或?qū)嶋H控制人的私人利益，有利于改善公司業(yè)績和保護(hù)投資者利益。但在一些案例中，也給企業(yè)帶來損失。如雷士照明被剔除出恒生指數(shù)，失去權(quán)重股身份。曾經(jīng)的國美以及綠城案例，股權(quán)爭奪也給企業(yè)造成無形損失，包括品牌、投資者信任等。股權(quán)之爭使得大股東和管理層分散精力，易影響公司日常經(jīng)營，甚至涉及司法訴訟或?qū)е鹿局卮筚Y產(chǎn)重組流產(chǎn)。還可能間接或直接侵害中小股東的權(quán)益，特別是在信息不對稱、利益不透明的背景下，獨(dú)立董事、監(jiān)事會等監(jiān)督缺位的問題屢屢出現(xiàn)，中小股東權(quán)益保護(hù)問題突出。所以大部分中小投資者還是希望平復(fù)糾紛，消除不確定的經(jīng)營性風(fēng)險。西藏藥業(yè)就有中小股東公開號召組成聯(lián)盟，籌集10%的股份單獨(dú)提起召開臨時股東大會，結(jié)束股權(quán)爭斗。
股權(quán)爭奪是市場行為
舉牌及控制權(quán)爭奪是市場自身行為，屬于公司自治范疇，只要符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，監(jiān)管部門不會進(jìn)行干預(yù)。但是涉及公司治理和信息披露相關(guān)規(guī)則適用問題，如董事提名任免權(quán)、股東大會召集權(quán)和表決權(quán)的行使等。信息披露的合法合規(guī)問題，包括股東是否及時、如實地披露一致行動關(guān)系，股東及其一致行動人的持股行為是否合法合規(guī)、是否及時披露持股數(shù)量、比例及其變動等。上市公司應(yīng)當(dāng)通過相關(guān)提示性公告和股東權(quán)益變動報告書等及時對外披露股東權(quán)益以及控制權(quán)歸屬變動情況。此外還需要在股東提名董事候選人、提請董事會及監(jiān)事會召開股東大會、自行發(fā)出召開股東大會通知等各個階段，及時履行信息披露義務(wù)，保證中小股東對實際控制人及董事會潛在變動情況的知情權(quán)。
實踐中出現(xiàn)的問題包括公司未按照規(guī)定披露持股變動及控制權(quán)歸屬等，公司董事會受一方股東的影響或控制，在收到另一方股東關(guān)于提請召開股東大會審議董事任免議案后，未能及時披露，或者是董事會決議否決議案后，未能詳細(xì)充分披露理由。如東方銀星案例中，銀星集團(tuán)所控制的公司董事會以豫商集團(tuán)超比例持股未按規(guī)定披露被行政處罰為由，拒絕其召開相關(guān)股東大會。之后召集的臨時股東大會又拒絕了豫商集團(tuán)的提案。為此豫商集團(tuán)起訴公司，認(rèn)為其行為違反了《公司法》和《上市公司股東大會規(guī)則》中規(guī)定的股東大會召集程序和表決程序，請求法院撤銷臨時股東大會所有決議。而西藏旅游案例中，舉牌方買入股票達(dá)到5%時，未按規(guī)定停止增持行為并及時履行權(quán)益變動的信息披露義務(wù)，受到交易所紀(jì)律處分?？毓晒蓶|國風(fēng)集團(tuán)將舉牌方訴至法庭，要求判令其持股比例5%以上的買股行為無效，且持有西藏旅游股票期間，不得對其持有的股份行使股東權(quán)利。該案至今尚未審判。
隨著資本市場市場化和法治化發(fā)展，公司治理從內(nèi)部監(jiān)督為主發(fā)展到外在監(jiān)督力量的強(qiáng)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)從一股獨(dú)大到股權(quán)分散、股東多元化，治理方式從大股東、實際控制人“一肩挑”到股權(quán)投資盛行、職業(yè)經(jīng)理人階層崛起是發(fā)展的必然，有利于公司治理水平的提升和與國際接軌。隨之而來的舉牌、收購和股權(quán)爭奪等行為是市場有效性和活躍度的體現(xiàn)，應(yīng)該在肯定和規(guī)范的基礎(chǔ)上發(fā)展我國控制權(quán)市場。
此外，有必要區(qū)分控制權(quán)爭奪與對上市公司的“殼”資源之爭。殼資源的公司，大多業(yè)績差甚至無主營業(yè)務(wù)。收購這類公司“買殼上市”和舉牌收購龍頭績優(yōu)公司或品牌公司有本質(zhì)區(qū)別。A股不同于境外成熟市場的一個特點在于殼市場備受關(guān)注，投資者熱衷于炒殼。而在成熟市場，買殼借殼基本行不通。借殼、炒殼行為會在一定程度上擠占資源，間接影響其他真正有價值的上市公司估值。應(yīng)以資本市場供給側(cè)改革為契機(jī)推進(jìn)完善退市制度、破產(chǎn)機(jī)制，淘汰差的企業(yè)、僵尸企業(yè)等，嚴(yán)格規(guī)范限制借殼行為，逐步推動引導(dǎo)價值投資。
(作者單位：中國上市公司協(xié)會)
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